国行升息（下）
【本刊梁志华撰述】有关国行的货币政策，国行在文告中已经强调，货币政策核心仍然在支持经济成长上。这意味着，货币政策的调整，必须是在货币正常化和维持经济复苏或成长之间，保持平衡点。
从 本质上来看，隔夜拆息利率主要影响基准贷款利率（BLR）和存款利率（Deposit rate）的走势，对货币供应和银行游资的影响属于间接性质。而法定储备金是国行强制规定国内银行机构，必须把一定比率的资金存放在国行内的法定储备户口 （零利息），对货币供应和银行游资起着直接影响。在这个课题上，隔夜拆息利率显然是同时达到货币正常化和 维持经济复苏的最佳手段。自1997/98金融风暴后的近十年来，隔夜利率平均介于2.5%至2.8%的水平，大致上可以视为是正常利率水平。即使隔夜利 率目前从2%上调至2.25%，似乎还是偏离正常水平。以隔夜利率过去10年的平均水平来看，国行其实还有至少0.25%至0.55%的上调空间。
这意味着，目前向本地银行借贷的成本，其实有偏低的情况。因此，只要国行进行适度调整（估计整体可调整幅度介于0.5%-0.8%），而不是大幅度调升利率，并不会对国内信贷活动或经济活动造成负面影响。
适度调整利率影响甚小
此外，在一个低通货膨胀和低利率的国度里，比方说马来西亚，适度的利率调整政策（向上或向下调整），对内需或国内消费或投资支出的实际影响，其实并不太显著。这是因为负实质利率（Negative Real Interest rate）所产生的效应相当有限。
比方说，马来西亚的隔夜利率自1997/98金融风暴后的10年平均水平为2.5%-2.8%之间（假设我们把它当作名目利率（Nominal interest rate）），比较通货膨胀在同一时期的2.5%平均水平，实质利率介于0%-0.3%。
假 设发生经济衰退危机，国行把名目利率下调1.5%，在通货膨胀短期不变下，实质利率将从0%-0.3%，变成-1.2%至-1.5%。基于负实质利率的幅 度太小，加上经济与就业前景暗淡，人们趋向谨慎消费，而银行也谨慎放贷，对刺激信贷活动的影响程度非常小。而且，随着通胀在稍后将变成通缩，实质利率很快 回到正数，对刺激国内消费并没有带来太大的动力。实际上，国行在2008年11月至2009年2月之间， 将隔夜利率从3.5%调降至2%，或相当于1.5%的降幅，对国内银行的新增贷款活动，并没有带来显著的刺激作用。根据国行的资料显示，国内银行在 2009年1月至7月的新增贷款批准和发放，分别萎缩8.4%和2.4%。此外，新贷款申请在09年1月至7月之间则只增长5.7%，远远低于2008年 同一时期的26.8%强劲成长。
因此，如果国行只是适度把利率调整回2.5%-2.8%的正常水平，基本 上对银行信贷活动或实际经济/商业活动（一般属于中长期），不会带来负面的冲击。相对地，利率上调（即使幅度不高），对遏止非生产性的投机活动如股票融资 或房地产投机（一般趋向短期性活动），可以产生阻遏的作用。这基本上实现了国行的目标，即在不影响国内经济复苏或成长的情况下，让利率正常化，以避免金融 不平衡的发生。
当然，如果国行大幅度调整利率，则将出现反效果。比方说国行把利率上调5%，负实质利率效应将非常显著，人们会趋向于把钱放在银行而不愿消费。同时，商家与个人也会因为贷款成本的飙升，而不愿意参与借贷活动。
上调法定储备金冲击经济复苏
换 一个角度，如果国行调整法定储备金，结果又将如何呢？答案是提高法定储备金在一定程度上，可以直接限制金融不平衡的发展空间（即减少银行体系内的过剩游 资），但是，却无法遏制金融不平衡继续滋生（低利率环境是资产泡沫的温床），同时也将对正在复苏中的经济，造成严重的负面冲击。
基 本上，国行提高法定储备金，将直接削弱银行的放贷能力。这是因为银行必须把更多的资金存放在国行的法定储备户口内，导致银行手中可以放贷的资金变少了。换 言之，调高法定储备金等同于是收回流放在银行领域内的游资，直接减少银行贷款活动，无论是中长期的实际经济/商业活动，或者短期性的投机活动，都将受到限 制。
这意味着，即使商家或者个人有贷款的意愿，而银行也愿意发放贷款，但是却因为国行收回银行体系内的可放贷资金，而面对国内银行信贷供应不足的困境。这无疑将扼杀经济复苏的力度。
当 初国行把法定储备金从2008年11月的4%，调降至2009年2月的1%，目的就是为了确保国内经济拥有充足的游资，并通过鼓励银行积极放贷，以及配合 政府成立的信贷担保基金，如中小型企业贷款担保基金，来解决商家企业的融资问题。如果国行在经济刚复苏之际，就调高法定储备金，等于是经济自杀行为。
启动退场机制时机未到
总 结来说，在全球经济仍未完全复苏前，尤其是欧美国家经济成长料将趋缓之际，外围需求依然脆弱，出口市场回到正轨还需要一段时间。因此，马来西亚必须依靠国 内经济来支撑成长。纳吉政府放眼在今年取得5-6%的成长，就必须依赖财政刺激配套，适度的货币宽松政策，以及国内私人消费与投资的支撑。这意味着，马来 西亚目前还不是启动退场机制的时机。
此外，我国目前也没有面对资产泡沫破裂的威胁，因此，并不急于需要像中国一样，采取货币紧缩政策。从过去的经验来看，只有在银行贷款成长与国内生产总值的增长之间，出现非常大的差距下（或等于资产泡沫的出现），国行才会启动货币紧缩政策。比 方说，在97年金融风暴前，国内银行贷款成长幅度飙升至最高30%以上的水平，显著超越国内生产总值（ GDP）在当时平均9%-10%的增幅，显示国内出现明显的资产泡沫化，国行把法定储备金从9.5%提高至13.5%来遏制资产泡沫继续膨胀。此外，当银 行贷款成长在2005年飙升至25%以上的水平，远远超越当时的经济成长时，国行将隔夜利率从2.7%的正常水平上调至3.5%，来压制泡沫的成形。
可 以预期，国行在接下来的货币政策委员会会议中，仍将以利率正常化为主要目标，以循序渐进的方式，逐步上调隔夜利率，直到利率回到所谓的正常水平为止。按过 去10年平均2.5%-2.8%的水平来看，这可被视为是国行理想的正常水平。这也就是说，国行至少还有0.25%至0.55%的上调空间。
至于法定储备金，国行很有可能暂时维持在目前1%的水平，以确保国内游资充裕，足以满足企业商家或个人对信贷融资的需求，并继续支撑国内经济活动的扩张。只有在我国经济已确定回到正轨，同时，国内信贷活动大幅增长，并可能引发潜在资产泡沫风险时，国行才会上调法定储备金。
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