国行升息（上）
【本刊梁志华撰述】国 家银行在上周四正式启动货币正常化政策，宣布上调隔夜拆息利率（OPR）25个基点，从原本的2%提高至2.25%，基本上符合市场与那些看好升息的经济 学家的预测。在这之前，分析师与经济学家对于国家银行的货币政策委员会（Monetary Policy Committee）将做出怎样的决定，存在一些分歧。
当 中，预测国行会升息的占当中大多数，而一些则认为国行可能上调法定储备金（SRR），甚至不排除国行会双管齐下，同时调整利率与法定储备金。国行在 2008年12月至2009年2月之间，同一时候大幅度下调隔夜拆息利率（从3.5%下调至2%）与法定储备金（从4%调降至1%），以挽救国内经济，并 抵消经济危机所造成的冲击。基于中国与印度央行优先选择调整法定储备金，而不是基准利率；同时，美国联储 局选择上调贴现率（Discount rate），而不是联邦基金利率（Fed Fund rate），曾让市场一度揣测，国行可能跟随这些央行的脚步，调整法定储备金。不过，随着国行在周四选择上调隔夜拆息利率，让法定储备金维持现状后，让这 个说法不攻自破。
上调利率是货币正常化
为何国行选择调整隔夜利率，而不调整法定储备金呢？首先，我们必须了解到，问题的关键不在于银行体系内存在过剩游资，而是这些过剩游资流向何处，或者说是资金的用途。而调整隔夜利率或法定储备金，对银行体系内的游资将产生不同的效果。
基本上，国行在文告中已经说得非常清楚，这一次货币政策的调整，主要目的是为了让货币政策正常化（Monetary Normalizing process），并且防止长期维持超低利率，可能引发的金融失衡，对经济复苏脚步造成威胁。简单而言，国行调息只是为了让利率回到正常水平，并不是启动退场机制，也不是为了压制经济过热或资产泡沫。这个利率正常水平既不会太低，以致最终可能引发金融失衡（如资产泡沫或热钱窜流）；同时也不会太高，以致经济复苏受挫。
国行总裁洁蒂（Zeti Akhtar Aziz，左图）在较早前指出，尽管我国目前没有面对资产泡沫问题，房屋贷款也没有出现过度杠杆的情况，但还是存在其他金融不平衡的风险。
因此，国行有必要检讨让利率回到正常水平。她表示，如果长时间维持低利率，这可能促使人们跳出正规的金融系统，在不自觉的情况下去冒更大的风险，以加强他们的储蓄回酬。这可能在之后将衍生出很多问题。国行必须采取必要的预防措施，以便在问题发生之前遏制它。
金融不平衡的潜在威胁
从洁蒂的言论中可以看出，国行所担忧的是，当利率长期处于超低水平下，银行体系内的大量过剩游资将被导向不具实际生产力的“虚”经济领域，包括股市、原产品期货，以及房地产市场，从而引发资产泡沫的风险。
随着经济回到复苏轨道，通货膨胀开始抬头。衡量通膨的消费价格指数（CPI）在去年12月份摆脱通货紧缩的格局，写下1.1%的正数成长，并在今年1月份进一步走高至1.3%的水平。基于经济持续改善，加上统制价格可能调整的情况下，国家银行预期，物价在今年将逐步走高。
在 通货膨胀看涨，但是名目利率（Nominal interest rate）维持不变的情况下，这将促使实质利率（Real Interest rate）逐步收窄。这意味着，如果银行定期存款的利息继续长时间停留在超低水平不变，很快就会被通货膨胀给追上，最终可能回到2008年上半年之前的情 况，即实质利率或存款利息回酬变成负数。
按照官方的预测，我国今年的通膨将介于1-2%，经济学家则预期通膨可达 2-3%。以定期存款目前2-2.5%的利息来计算，即使实质利率没有变成负数，也可能低于1%。这样的环境将鼓励银行存户把储蓄从银行转移到更高回酬的 资产投资上，包括股市、原产品期货/衍生产品，以及房地产市场。
银行体系大量闲置存款蠢蠢欲动
另一方面，亚洲与其他新兴经济体的强劲复苏，吸引全球资金（尤其是热钱）从经济成长前景欠佳的发达国家，大量涌入亚洲与其他新兴市场，在股市、原产品期货，以及房地产市场塑造一个非理性的荣景。
亚洲股市在2009年至少写下50%的涨幅，原产品如石油、黄金、白糖等再度飙升，中国、韩国、新加坡以及香港等的高档房地产市场出现资产泡沫的迹象，一再反映出这个事实。面对如此大的诱惑，很少人会愿意把钱继续存放在几乎看不到回酬的定期存款。实 际上，银行体系内的存款在去年大幅增加。去年12月份的《货币与金融发展》报告中的数据显示，银行存款在去年第四季平均以每月9.6%的速度增长。其 中，11月份与12月份的银行存款总额分别增加了马币254亿元（+10.6%）与198亿元（+9.3%），主要来自个人、非金融机构，以及银行。
此 外，今年1月份的《货币与金融发展》报告则显示，银行体系内的个人存款在去年12月与今年1月分别增加53亿4000万元与32亿5000万元。如果国行 无法妥善处理这庞大的银行存款，难保这些钱最终不会流出银行体系，导向更高回酬的资产投资，包括股市、原产品市场以及房地产市场。
股票与房地产借贷活动升温
另一方面，随着经济稳健复苏，人们的信心逐步加强，风险胃口也开始扩大。除了动用本身的储蓄，人们甚至愿意通过向银行借贷，来投资在高风险高回酬的资产上，包括股市与房地产市场。
国 行公布的1月份的《货币与金融发展》报告显示，个人家庭的贷款在去年12月与今年1月分别扩张9.8%与10.4%，主要集中在购买证券与汽车。此外，财 政部估值与房地产服务部的资料也显示，房地产市场在去年下半年出现改善迹象，与上半年比较，成交量增加了15-16%。
再 加上低廉借贷成本（低利率）环境，更有利于刺激股市与房地产市场的买气。美国在这轮金融风暴前，就因为维持超低利率，促成美国房地产市场与衍生产品市场， 在过去数年进入繁荣期。不过，也正是因为美国长时间维持低利率环境，导致房地产与衍生产品市场形成泡沫，最终在泡沫破裂后，引发了这轮金融风暴。
同 时，银行体系内的游资非常充裕，截至去年第三季，银行体系内的过剩资金达560亿元。在房地产需求旺盛下，这也将鼓励银行把贷款导向房地产市场。如果再加 上股市大涨，将进一步加速房地产市场泡沫的形成，因为人们在股市赚到钱后，很多时候会把钱投入有形资产，尤其是房地产市场中。------------------------------------------------------------------
通货膨胀才 1-2% meh，有这么少？？
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